未来潜力:受传统消费习惯影响，猪肉成为国人最主要动物蛋白摄入来源，约占到国人肉类消费的60%。经历数十年的高速发展，城乡居民收入水平提升带动猪肉需求量持续增长，在2014年达到需求量峰值，此后2015-2018年需求量逐年小幅下降。

中国猪肉需求量已经趋于饱和，后续虽有县乡居民人均消费量提升的推力，但存量市场也面临老龄化带来的饮食习惯改变和牛肉、羊肉等其他替代品的冲击。

▌生猪屠宰产业链全景图

猪价对比:中国猪价处于全球较高水平

多因素导致中国猪价高于国际水平。中国猪价在全球主要猪肉生产国中处于较高水平，与主要出口国美国相比，中国近4年生猪价均高于美国同期80%以上。

中国猪价高于国际水平，主要原因在于:1)国内玉米、豆粕价格贵于海外，综合饲料成本偏高;2)养殖技术与发达国家仍有差距，饲料转化率、母猪生产能力均偏低;3)养殖规模化程度仍然偏低，家庭农场生产效率不高。

猪肉进口量占需求比重极低。虽国内猪价远高于国际猪价，但中国猪肉进口量相对仍然有限，16年中国猪价高点也仅进口162万吨猪肉，仅占当年国内总需求的2.9%。走私的数量难以统计，但预计占比仍然不高。

猪肉进口量难以提升的原因或在于:1)中国禁止进口含瘦肉精的肉类，而部分猪肉生产国允许使用瘦肉精，可供进口的总量相对有限;2)进口肉需冷冻运输，冷链运费贵，且冷冻肉价格较鲜肉有明显折价，叠加关税影响，导致进口利润空间相对有限。

商业模式:赚取价差为屠宰企业利润来源

屠宰企业赚的钱实际上是生猪-猪价之间的价差，当猪价上涨时，生猪价先上涨，猪肉价滞后上涨，且由于终端需求稳定&畜禽肉替代，猪价上涨幅度将低于生猪价幅度。

因此，当猪价进入上行区间，生猪-猪价之间的价差会缩小，降低屠宰企业的利润空间，猪价下行则增厚屠宰企业的利润空间。

此外，大型屠宰企业具备较强实力，在赚价差外可通过淡储旺销、产销区调运、进口猪肉分别赚取季度价差、区域价差、国际价差。

盈利周期:盈利能力与猪周期反向波动

猪价涨跌具有明显的周期性，历史上基本是按照3年至4年一个周期运行。近年来，随着生猪养殖规模化程度逐步提高，受价格影响的生猪产能波动有所减弱，猪周期出现延长趋势。屠宰价差与猪周期有紧密关联，屠宰企业盈利能力基本与猪周期反向波动。

产品结构:冷鲜肉正逐步替代热鲜肉

热鲜肉仍为市场主导。热鲜肉、冷鲜肉主要供应居民日常餐饮，存在较强的替代关系，长期趋势是质嫩味美、营养价值高的冷鲜肉取代没经过冷却排酸、易污染的热鲜肉。冷冻肉则主要用于肉类食品加工，少部分用于居民消费，主要是屠宰企业在淡旺季之间调节。2015年，热鲜肉、冷鲜肉、冷冻肉分别占市场的55%、25%、20%。

冷鲜肉需求有望加速释放:虽冷鲜肉占比正逐步提升，但较发达国家90%的比重仍明显偏低，未来得益于渠道变革推动&传统观念改变，冷鲜肉需求有望在低基数下快速增长:

1.冷鲜肉因全程冷链及具有品牌溢价而适合现代渠道销售，热鲜肉加工简单、价格便宜而适合在农贸市场销售，随着城市化不断推进，现代渠道凭借贴近社区的天然优势，将逐步承接猪肉消费需求，加速冷鲜肉对热鲜肉的替代。

2.由于传统习惯，消费者认为刚屠宰的热鲜肉最为新鲜，消费者对冷鲜肉认可度低源自冷鲜肉优点宣传不到位，随着国家和领先企业加强宣传推广&消费升级激发需求，消费者将逐步建立消费冷鲜肉的习惯。

渠道结构:农贸市场为最主要渠道，现代渠道占比逐步提升

农贸市场作为传统主流渠道，虽占比正趋于下降，但仍为猪肉最主要销售渠道。2015年，农贸市场、酒店餐厅、现代零售商、零售店渠道分别为56%、18%、17%、8%。

农贸渠道是传统流通渠道，需求量大，但价格要求敏感，难以获得产品、品牌溢价，适合走量来降低企业整体运行费用。零售店、商超作为现代流通渠道，不仅未来发展潜力****，且体现企业议价能力，利润更为丰厚。

▌行业市场格局分析

行业属性:规模效应明显，寡头垄断应是趋势

生猪屠宰行业产品高度同质化，原材采购、销售渠道完全市场化，具有“成本领先战略”属性。若刨除收猪、卖肉环节，屠宰成本可分为固定成本和可变成本，固定成本主要是设备及厂房折旧，可变成本包括人工成本、检验检疫费用、水电费用等，固定成本约占生猪屠宰成本的20%，可变成本约占80%。

理论上而言，大型企业通过先进的屠宰设备可大幅放量，****限度摊薄单头屠宰固定费用，并以规模效应、管理精细化压缩人工、运输等可变费用，从而更好的控制成本。

此外，屠宰场具有污染大的特点，这也要求区域内屠宰场尽量少，以便治理环境，叠加食品安全方面的考虑，政府有足够动力推动行业集中度提升。

综上，从成本及环保角度出发，屠宰行业规模化、寡头化应是发展趋势，这也符合海外成熟市场的发展路径。以美国为例，生猪屠宰集中度极高，CR5高达74%，龙头史密斯菲尔德市占率就高达26%。

竞争格局:份额高度分散，产能严重过剩，整合升级空间巨大

市场格局高度分散:2016年全国生猪屠宰总量6.85亿头，其中定点屠宰场屠宰量3.07万头，规模以上定点屠宰场屠宰量2.09万头，行业龙头双汇屠宰量仅0.12亿头。

从屠宰量分布来看，屠宰行业份额高度分散，龙头双汇市占率仅1.8%;规模以上定点屠宰市占率30.5%。定点屠宰企业市占率仅44.8%，仍有50%以上的市场被私屠滥宰所占据。

行业产能严重过剩:16年定点屠宰企业开工率仅30%，领先屠宰企业产能利用率多在20%-60%，领先企业尚有大量先进产能闲置，说明屠宰全行业产能仍处于严重过剩的状态。

在定点屠宰企业中，落后产能占比较高，仅10%屠宰场实现全机械化，70%屠宰场仍为手工屠宰。综合来看，国内屠宰行业正处于洗牌期，优秀企业有望脱颖而出，引领行业整合升级。

竞争态势:规模以上企业整体占比长期未出现提升

近9年来看，规模以上定点企业屠宰量占全国屠宰量的比重在30%-35%，并未出现提升大趋势:

1)农贸为主的渠道结构不适宜冷鲜肉放量:冷鲜肉市场容量并不足以消化规模以上屠宰企业产能，规模以上屠宰企业很大比例冷鲜肉产品需在农贸渠道走量，产品在价格竞争中处于劣势。

2)地方保护导致渠道拓展受限:由于历史原因，本地屠宰场与政府关系较紧密，长期存在一些地方借市场准入之名，搞地方保护的现象。这对于集中屠宰的规模以上屠宰企业而言，很大程度限制了销售网络的扩张。

3)规模企业屠宰成本高于小企业:小屠宰场受益于行业规范、管理制度不完善，固定资产投入少并规避各项费用，而规模屠宰企业在检验检疫、环保治污、设备购置上存在较大的投入，屠宰综合成本高于小企业。

竞争态势:规模以上企业内部正快速整合

从屠宰内部结构来看，生猪定点屠宰企业从2012年1.47万家下降至2016年1.12万家，规模以上定点屠宰企业数量从2012年4,585家下降至2016年2,907家，降幅高达37%，说明规模以上屠宰场平均规模出现了较大提升，市场份额仍在持续向领先屠宰场集中。

政府采取政策减少屠宰场数量以提升行业集中度，借此加强行业监管及提升行业经营效率;规模以上屠宰企业面临经营环境大致相同，领先企业规模优势发挥更明显，加速规模以上企业内部优胜劣汰。

格局变迁:从四强争霸走向一超多强，双汇弯道超车奠定龙头地位

从过去10年看，主要屠宰企业生鲜肉收入均有所增长，但除双汇实现跨越式发展外，仅有龙大、中粮肉食等个别中小企业有所成长，雨润、众品、新希望、顺鑫等大型屠宰企业增长均不明显。

从行业格局来看，双汇生鲜肉规模持续稳健增长，从07年87亿元增至18年241亿元，不仅完成对雨润的超越，还持续拉开与主要竞争对手众品、金锣的差距。

▌后猪瘟时代:屠宰行业规模萎缩，盈利能力减弱

非洲猪瘟疫情尚无有效手段抑制，导致国内生猪产能去化明显，19年8月生猪存栏量、能繁母猪存栏量已分别同比下降38.7%、37.4%，不排除未来存栏量继续大幅下滑的可能。上游生猪养殖产能下降严重将导致生猪屠宰规模大幅滑坡，屠宰行业规模将趋于萎缩。

伴随生猪供给大幅下滑，猪价已出现大幅上涨态势，19年8月猪肉均价约31元，同比+56%，未来1-2年猪价有望继续冲高。猪价大幅上涨期间，生猪-猪肉价差大幅缩窄，屠宰行业盈利能力将持续压制在低位。

后猪瘟时代:疫情促使政策再趋严，集中度或进一步提升

猪瘟爆发以来，农业部连发多项文件，要求坚决关闭不符合设定条件的生猪屠宰企业，压缩落后产能，严厉打击私屠滥宰等违法行为，鼓励优势屠宰企业整合产业链，加快推进生猪屠宰清理整顿和标准化创建，这或意味着屠宰监管政策继续加码，中小屠宰场环保、检疫成本大幅提升，私屠滥宰得到较好整治，龙头规模效应的优势将得到更好的体现，有望推动行业集中度中长期加速提升。

在猪源大幅减少的背景下，屠宰企业收猪难度大幅提升，预计领先屠宰企业屠宰量或出现增长乏力甚至负增长，但集中度仍有望加速提升。